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Fondamentalmente parliamo di due strumenti che dall'inizio degli anni 2000 hanno iniziato ad avere una larga diffusione fra gli istituti bancari: le Obbligazioni Strutturate ed i Certificates.

 

 

Le obbligazioni strutturate: cosa sono?

Le Obbligazioni Strutturate Sono titoli complessi, che possono essere considerati come composti da una componente obbligazionaria tradizionale e da una derivata. Nel primo caso, si ha un titolo dalla natura a basso rischio, con cedola fissa o minima garantita. Nel secondo caso, il rendimento o lo stesso rimborso del capitale sono collegati a un indice di mercato, a un tasso, all’andamento di una valuta o di un paniere di indici. Questa seconda componente è più rischiosa, perché è legata all’andamento di un titolo o indice sottostante e non assicura spesso nemmeno il rimborso integrale del capitale, nel caso in cui il mercato andasse nella direzione a noi sfavorevole.

Quando si compra un’obbligazione strutturata non si stanno acquistando due diversi contratti, ma un’obbligazione che vede una parte o il totale della retribuzione legata all’andamento di altri sottostanti.

Abbiamo visto cosa sono i titoli strutturali in generale e qual è la loro caratteristica peculiare. I titoli strutturali possono essere a capitale garantito, nel caso in cui i flussi di pagamento per interessi siano indicizzati all’andamento del parametro sottostante alla componente derivata. In alternativa possono essere a capitale non garantito e in questo caso il valore di rimborso può risultare inferiore a quello di sottoscrizione.

 

 

Tipologie di Obbligazioni Strutturate

In generale, le obbligazioni strutturate possono essere distinte in quelle a capitale garantito e quelle a capitale non garantito. Nel primo caso, anche se si dovesse verificare l’evento indesiderato, il capitale investito sarà rimborsato integralmente al risparmiatore, mentre così non è nel secondo caso, in cui si potrebbe ricevere alla scadenza un rimborso inferiore al capitale investito.

Esistono varie categorie di obbligazioni strutturate, tutte accomunate dal fatto che una parte del rendimento è legata all’andamento di un titolo o indice sottostante, ragione per cui si parla spesso anche di titoli derivati, in quanto il loro valore deriva da quello di un altro prodotto finanziario.

Tra i vari esempi, possiamo citare i reverse floater, ossia obbligazioni dal rendimento inversamente legato al tasso sottostante di riferimento. Si tratta di titoli, che offrono generalmente una cedola fissa iniziale più elevata di quella media del mercato, ma che con il tempo assegna all’investitore un tasso variabile, dato dalla differenza tra un tasso massimo prefissato e uno variabile, che è quello che funziona come riferimento e che, per ipotesi, potrebbe essere l’Euribor. In genere, questi bond sono a lunga scadenza e presentano certamente un rischio maggiore di quelli a cedola fissa.

Troviamo poi obbligazioni step up e step down, titoli obbligazionari che prevedono per contratto un aumento programmato, step up, o una diminuzione programmata, step down, del tasso di interesse corrisposto. La variazione della cedola non tiene quindi conto in alcun modo dell’andamento di mercato, come invece avviene con le tradizionali obbligazioni a tasso variabile.

Un’altra tipologia di obbligazioni strutturate è quella dei titoli index linked o equity linked. Parliamo di bond a tasso fisso, il cui valore di rimborso è legato all’andamento della variabile sottostante. Nel caso di un titolo index linked, tale variabile è un indice azionario o un paniere di indici, mentre nel caso di un equity index si ha che tale variabile è composta da una o più azioni sottostanti.
Se il parametro di indicizzazione è rappresentato da materie prime, come l’oro, si parla anche di commodity linked, mentre se esso è determinato da una o più valute straniere, si ha un titolo forex linked.
Questi bond presentano un rischio elevato, perché non è facile nemmeno per un esperto finanziario stimare con precisione la direzione che nel breve e medio termine potrebbe prendere un indice azionario o un tasso di cambio o un gruppo di azioni, essendo diverse e non sempre facilmente prevedibili le variabili che vi influiscono. Si consiglia, pertanto, di acquistarli solo nei casi di propensione al rischio e affidandosi alla gestione da parte di un professionista del settore.

I titoli callable e putable sono obbligazioni che assegnano rispettivamente all’emittente e all’investitore di effettuare il rimborso anticipato del titolo. Nel primo caso, quindi, è chi emette il titolo ad assicurarsi dall’evento negativo, ossia da una discesa dei tassi di mercato. Se questo accade, infatti, egli potrà rimborsare anticipatamente l’obbligazione, evitando di pagare all’investitore una cedola maggiore di quella corrisposta mediamente dal mercato.
Se l’obbligazione è di tipo putable, invece, è l’obbligazionista che ha facoltà di chiedere il rimborso anticipato del titolo. Lo farà, se i tassi di mercato sono superiori al rendimento offerto dall’obbligazione in questione, perché egli potrà evidentemente acquistare con il capitale ottenuto in anticipo altri titoli a un prezzo inferiore e ottenendo un rendimento più alto.

Le obbligazioni reverse convetible danno al portatore il diritto di ricevere una remunerazione elevata in cambio della possibilità per l’investitore di vedersi rimborsare, a scadenza, il valore nominale ovvero un quantitativo di azioni il cui valore è inferiore al capitale investito. Questi titoli si caratterizzano per la combinazione di un’obbligazione ordinaria a breve termine e di un’opzione put implicitamente venduta dal sottoscrittore emittente. Questo significa che l’investitore si prende il rischio, alla scadenza, di ricevere un numero di azioni il cui controvalore è inferiore all’investimento originario al posto del capitale.

Altre obbligazioni strutturate sono quelle del tipo con cedola minima o massima. Il primo tipo è una forma di assicurazione per l’investitore, che otterrà una cedola annua non inferiore a una certa percentuale prefissata, quale che sia l’andamento della variabile sottostante. Al contrario, i titoli con cedola massima sono un’assicurazione per l’emittente, che non rischierà di corrispondere all’obbligazionista una cedola più alta di un certo livello.

 

Rischi delle Obbligazioni Strutturate

Questi titoli sono quasi sempre offerti dalle banche, che li collocano sul mercato e che, pertanto, ci guadagnano, quale che sia l’esito finale dell’operazione. Sono oggetto di forti critiche, molti mettono in luce il loro grado di rischio elevato e non direttamente percettibile dall’investitore, per cui alcuni auspicano che siano piazzati solo presso gli investitori istituzionali, ossia una clientela più accorta e capace di difendersi dai rischi più elevati o di assorbirli. Normalmente, invece, questi bond sono offerti anche al piccolo risparmiatore, non poche volte ignaro del reale funzionamento alla base di tali titoli.

Mediamente, le obbligazioni strutturate offrono all’investitore un rendimento maggiore di un titolo ordinario di pari scadenza, sia esso stato emesso da una società privata o da un governo. Risulta essere evidente, però, che si tratti di un premio per il maggiore rischio che ci si addossa acquistando questi titoli, premio che nella quasi totalità degli strumenti, non compensa adeguatamente il rischio sostenuto.

 

Il rischio prezzo:

il prezzo dell'obbligazione strutturata puo' infatti oscillare sfavorevolmente tra la data di emissione e di rimborso, il che si traduce in perdite in conto capitale. Inoltre, solitamente, queste obbligazioni non sono emesse sul MOT, il mercato nazionale delle obbligazioni regolamentato, ma su un mercato “interno” (operatore sistematico è il termine finanziario) dove sarà di fatto la banca emittente a deciderne il valore, che spesso vede una differenza di prezzo fra acquisto e domanda pari anche a 3 punti di differenza, rendendo assai problematico la sua liquidazione in ogni momento, se non si vuole “realizzare” una perdita in conto capitale. Questo singolo aspetto sarà ulteriormente approfondito nella parte “Rischio Liquidità”.

Inoltre, essendoci un prezzo di emissione caricato implicitamente sul valore dell’obbligazione, un vero e proprio pay out che oscilla dal 2,5% al 5%, appena saranno poste sul mercato, queste obbligazioni si troveranno a “battere” un prezzo inferiore al quello di emissione, pari al payout che la banca incamera immediatamente.  Il prezzo delle equity linked e' influenzato da una serie di fattori: andamento dei tassi di interesse, valore del sottostante e volatilita' del mercato o dei mercati azionari di riferimento. Un BTP invece ha un profilo di rischio inferiore legato esclusivamente alle variazione dei tassi di interesse e al rating dello stato italiano.

Il rischio liquidità:

consiste nella difficolta' o in alcuni casi impossibilita' di poter liquidare l'investimento prima della scadenza. Il rischio si misura attraverso gli elevati differenziali tra i prezzi per chi acquista e quelli per chi vende, dovuti principalmente al limitato numero di scambi sul titolo. Prima di sottoscrivere questi titoli occorre avere ben presente l'orizzonte temporale dell'investimento.

Il rischio Emittente:

legato alla possibilita' che l'istituto che ha emesso l'obbligazione strutturata non sia in grado di onorare i propri impegni con i sottoscrittori ossia di rimborsare il capitale e/o gli interessi a scadenza. Tale rischio, è bene ricordarlo, grava su qualunque titolo emesso, in quanto nessun emittente è del tutto scevro dal rischio di insolvenza: basti pensare ad aziende come Parmalat, Cirio, Lemhan Brothers, La Banca Etruria, Lo stato Islandese, quello Argentino, e potremmo continuare all’infinito.


L'investitore a cui venga proposto di sottoscrivere un'obbligazione strutturata deve prendere in considerazione tutti gli elementi descritti. Certo, un'attenta valutazione e ponderazione di questi fattori presuppone una notevole competenza in materia e forse sarebbe il caso di chiedere un consiglio disinteressato. Purtroppo con questi prodotti una volta fatta la mossa, si rischia di rimetterci in termini di mancato guadagno se portati a scadenza, o di perdite in conto capitale in caso di bisogno di smobilizzo anticipato.
In linea generale, la maggioranza di questi strumenti sono decisamente sconsigliabili.
A meno che non si conoscano molto bene, riflettete bene prima di sottoscriverli.

 

 

I Certificates: Cosa sono?

I Certificates, in italiano certificati, sono uno strumento finanziario molto diffuso in Italia, usato con finalità di trading o di investimento da diversi operatori, siano essi istituzionali o privati.

Nati come strumento d’investimento in Germania a cavallo fra la fine degli anni ’80 e gli inizio degli anni ’90, i Certificates si sono affermati con forza in Italia solamente con l’inizio del nuovo millennio ma oggi rappresentano una realtà molto solida tanto che quello italiano è il secondo mercato in Europa dopo quello tedesco.

 

I Certificates, dunque, sono strumenti derivati cartolarizzati emessi da banche di investimento (gli emittenti dei certificati) al fine di offrire agli investitori strumenti che, grazie alla loro flessibilità, permettono di affrontare diversi scenari di mercato.

Nella pratica i Certificates sono dei prodotti costituiti da strategie in opzioni, studiate dall’emittente per permettere all’investitore di beneficiare, a seconda dei casi, di protezione dai ribassi dell’attività finanziaria sottostante, di un flusso cedolare periodico o dell’ottimizzazione dei rendimenti.

Il basket di opzioni sottostante a ciascun Certificato viene “assemblato” dall’emittente attraverso l’acquistano e la vendita di opzioni Over The Counter. L’investitore può, negoziando tale pacchetto, investire su un gran numero di sottostanti diversi, siano essi indici, azioni, materie prime, valute o anche futures ed ETF.

Una delle peculiarità dei Certificati è quella di non dare diritto ai dividendi distribuiti dall’attività finanziaria sottostante, nel caso in cui essa sia un’azione o un indice.

 

Dove posso negoziare i Certificates?

I Certificates sono per la gran parte negoziabili sul SeDeX (il segmento di Borsa Italiana dedicato al mercato dei Securities Derivatives) o sul Cert-X di EuroTLX (passato recentemente sotto il controllo di Borsa Italiana) in cui i market maker hanno il ruolo di garantire la loro liquidità.

Pur essendo negoziati su mercati regolamentati i certificati sono soggetti, in caso di default, al rischio dell’emittente, in quanto equiparati alle obbligazioni senior non garantite e non privilegiate dell’emittente bancario.

La fiscalità dei Certificates

Dal punto di vista tributario i Certificates sono strumenti finanziari che godono della massima efficienza fiscale. Questi strumenti, infatti, a differenza di fondi ed ETF, generano solo e sempre «Redditi diversi», sia nel caso di plusvalenze che di minusvalenze. Questo perchè i Certificates pagano sempre importi aleatori, ossia subordinati al verificarsi di determinate condizioni e/o eventi.

L’aliquota fiscale applicata alle plusvalenze ottenute tramite Certificates è pari al 26%. La peculiarità delle plusvalenze generate da investimenti in Certificati è quella di poter essere utilizzate per la compensazione con le perdite derivanti anche da altri strumenti finanziari, come ad esempio le minusvalenze maturate su fondi ed ETF.

A partire al 1° settembre 2013 alcuni Certificati sono soggetti alla tassazione sulle rendite finanziarie (Tobin Tax). L’aliquota si applica solo a quei Certificates che hanno per sottostante azioni italiane con capitalizzazione non inferiore a 500.000 euro o panieri di queste, la cui prevalenza di azioni italiane sia di almeno il 50% (l’indice FTSE Mib).

Va però specificato che per i Certificates quotati, quindi la totalità di quelli disponibili ad operatori retail, si tratta di una Tobin Tax «light», ossia applicata in misura forfettaria sul controvalore della transazione e ridotta di 1/5 rispetto alla normale aliquota applicata sugli altri strumenti derivati non quotati.

Certificates: quale è più adatto alla mia strategia di investimento?

Grazie alla combinazione di opzioni che compongono un Certificate è possibile scegliere se proteggere il capitale, guadagnare anche in caso di ribasso del sottostante oppure avere un rendimento minimo al verificarsi di determinate condizioni.

Grazie a tali caratteristiche i certificati sono considerati strumenti finanziari flessibili, che permettono all’investitore di adattarsi al variare degli scenari di mercato e alle diverse esigenze di portafoglio.

Emerge quindi con chiarezza che I certificati sono senza dubbio strumenti finanziari interessanti, sia per le Le infinite possibilità a loro concesse, sia per i loro rendimenti asimmetrici,sia per la loro efficienza fiscale.

 

 

Rischi legati ai certificates.

Comunque, prima di gettarsi a capofitto nel loro utilizzo tramite investimenti è bene andare a capire quali sono i rischi insiti in questo tipo di strumento che, in ogni caso, è decisamente molto più efficiente di una obbligazione strutturata, caso specifici casi il cui l'obbligazione strutturata risponde a esigenze di copertura.

Questi sono in sostanza i punti da verificare prima di investire in certificati:

Volatilità e rischio dell’investimento (in sostanza tipologia di certificato)

Soggetto emittente (estremamente importante!)

Liquidità e costi di transazione

Commissioni e conflitto di interesse

 

Volatilità e rischio dell’investimento

Gli investment certificate possono essere sia strumenti ad alto rischio che a basso rischio. Dipende dalla tipologia di certificato.

L’entità del rischio dipende in larga parte da:

tipologia di attività sottostante (commodities, azioni singole, indici, obbligazioni)

tipologia del certificato

La combinazione di queste due variabili influisce sulla probabilità di subire a scadenza una perdita di capitale più o meno elevata e sulla volatilità del prezzo del certificato prima della scadenza

A livello esemplificativo, un certificato equity protection comporterà livelli di rischio inferiori a un bonus o ad un un turbo. Inoltre anche la variazione dei tassi di interesse è un’importante fonte di volatilità

 

Soggetto emittente

I certificati sono emessi da intermediari finanziari, solo loro che collocano questi strumenti, e sono loro i garanti del buon esito dei pagamenti previsti a favore dell’investitore.

Il rischio emittente esiste, d è uno fra i più pericolosi in assoluto perchè esso è fondamentalmente la possibilità che l'emittente sia insolvente, e che quindi non paghi, non rimborsi il capitale a scadenza, non distribuisca eventuali cedole.

Se infatti l’intermediario va in insolvenza al momento della scadenza del certificato, è possibile (molto probabile) che il pagamento non venga onorato oppure lo sia solo in parte.

Dal 2016 in poi al rischio di insolvenza si aggiunge anche il rischio bail in.

per gli smemorati, Il meccanismo del bail in consente alla banca d’Italia di attivare una procedura preventiva in caso di difficoltà dell’istituto, al fine di preservare la continuità aziendale dello stesso, facendo pagare il salvataggio dell’intermediario stesso a:

azionisti

obbligazionisti subordinati

obbligazionisti ordinari (i certificati rientrano qui)

correntisti (sopra i 100k)

Quindi sia nel caso di insolvenza sia nel caso sia attivato il meccanismo di bail in, i certificati sono considerati alla stregua delle obbligazioni ordinarie.

Hanno priorità di rimborso su azioni ed obbligazioni subordinate (in caso di insolvenza la banca onora prima gli impegni agli obbligazionisti ordinari) ma contribuiscono anche, in caso di bail in, al salvataggio dell’intermediario stesso dopo gli azionisti e gli obbligazionisti subordinati.

Oltre al rischio insolvenza ed al rischio di bail in, vi è anche il rischio che cambiamenti nel rating creditizio sull’intermediario hanno ripercussioni importanti sul prezzo del certificato (nel bene e nel male). Un aumento di rating fa aumentare il prezzo del certificato, una diminuzione invece fa scendere di prezzo il certificato.

Se ci si ritrova a selezionare due certificati identici, ma emessi da due emittenti diverse dove l’emittente A ha un rating elevato e l’emittente B ha un basso rating allora il prezzo del certificato dell’emittente A sarà maggiore di quello dell’emittente B. Di conseguenza il rendimento offerto sarà maggiore per il certificato emesso da B, si cerca in questo modo di premiare il maggior rischio assunto in relazione al soggetto emittente.

Un investitore degno di tale nome dovrebbe evitare di concentrare tutto il suo portafoglio in un unico emittente.

Purtroppo ancora nel 2020, mi capita spesso di vedere portafogli composti da azioni, obbligazioni e certificati dello stesso emittente.

 

Liquidità e costi di transazione

Ultimo punto da sottolineare è la facilità di poter effettivamente liquidare lo strumento prima della scadenza naturale, con eventuali costi connessi.

Prima di investire in certificates, quindi, è sempre bene analizzare durata dello strumento finanziario e orizzonte temporale di chi investe con la consapevolezza che potremmo anche correre il rischio di detenerlo fino a scadenza.

Ad ogni modo può succedere che l’investitore si ritrovi in alcuni casi dove debba vendere prima del previsto, magari per necessità improvvise o anche per opportunità.

In questo caso è necessario che il mercato secondario sia liquido ed efficiente e che la liquidazione non sia troppo onerosa, ponendo attenzione ai costi di negoziazione applicati dagli intermediari e al costo implicito bid-ask spread (spread denaro lettera)

in un mercato efficiente lo spread è molto basso.

Tutti i certificati dopo la loro emissione vengono negoziati su Sedex e EutoTlx. In questi mercati vi è la presenza di market maker e specialist che si impegnano a esporre in maniera continuativa offerte di acquisto e di vendita, con differenziali bid ask contenuti entro certi limiti definiti per regolamento.

Lo spread massimo per tali mercati è 3.5%. Mediamente è di 1% 1,5%.

 

Commissioni e conflitto di interesse

Al momento dell’emissione il certificato sconta un costo che va dallo 0.5% al 4%. In emissione quindi paghi un costo che abbassa il valore teorico del certificato.

Le banche tendono a spingere molto i certificati, andando a creare interi portafogli in certificati, il che di sicuro non è performante nè diversificante per l'investitore.

Spesso le banche spingono i loro stessi certificati, come si può non ricadere in conflitto di interesse?

Le banche affermano che sottoscrivendo i certificates in emissione non sopporti costi, perché il loro prezzo coincide con il valore nominale alla scadenza.
In pratica 100 € nominali di cash collect sono venduti a 100 €. I premi sono la tua ricompensa. Le cose, purtroppo, sono diverse.

Il valore “teorico” del certificato, calcolato secondo modelli matematici piuttosto complessi, è SEMPRE inferiore al prezzo di collocamento. Di solito si va da un minimo dello 0,50% ad un massimo del 3 o del 4%. Questo valore corrisponde alla commissione implicita di vendita.

La commissione implicita di vendita corrisponde all’incirca alla perdita di valore del certificate nei primi giorni di negoziazione degli stessi in borsa.

La prossima volta che senti parlare di un certificate, aspetta che sia quotato sul SeDex e osservane la quotazione. Se vedrai che quello che in collocamento valeva 100 il giorno dopo vale 96 adesso ne sai il perché.

 

 

 

 

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